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赌博游戏机破解团队_中信:消费真降级了吗?三大证据显示消费升级在持续

2020-01-11 15:53:03

赌博游戏机破解团队_中信:消费真降级了吗?三大证据显示消费升级在持续

赌博游戏机破解团队,【中信证券宏观】消费真的“降级”了吗?——宏观经济专题报告

诸建芳 刘博阳

来自微信公号:CITICS宏观研究

要点

三大证据显示消费升级仍在持续进行,并未出现“降级”。2018年以来,社会消费品零售总额增速持续回落,同时高房价、居民高杠杆率、股市低迷、P2P等互联网理财连续“暴雷”等使得居民消费意愿有所下降,引发市场对消费升级停滞、消费降级开启的讨论和担忧。我们认为,从决定消费的供需双方变化、我国人口结构呈现的特点以及农村消费的发展趋势来说,消费升级是具备可持续性的。

1.消费品供给水平提升为消费升级的可持续性提供重要保障。根据经典“收入-消费”理论,随着收入水平提高,消费重心将从生存型转向发展型,再向享受型转变,消费升级趋势由此产生。但仅从消费结构变化的角度去理解消费升级可能是单一维度的。消费升级至少存在两个维度,一个是由收入增长驱动的消费内容升级,另一个是由消费品供给水平提升驱动的消费品质升级。如果供给难以匹配需求,即使收入提高,消费升级仍难以实现。现实中,我国施行供给侧结构性改革和“中国制造2025”等系列科技强国政策为我国未来消费供给水平提供较大支持,因此供给和需求的同时上升是可持续升级的重要保障。

2.不可逆转的人口结构变化使消费可持续升级。我国老龄(65岁以上)人口一直保持上升态势,过去20年间复合增长率为4%。以65岁为起点(并假设2020年全面放开计划生育政策),老年抚养比料将从2010年的12%上升至2030年的27.8%,可见我国人口老龄化的速度非常快。根据联合国对于“老龄化社会”和“老龄社会”的定义,经测算,我国已在1999年进入老龄化社会,在2022年将进入老龄社会。随着人口老龄化比率的提高,老龄人口将对养老服务、家政服务、医疗保健等服务消费需求日益增加,同时消费边际倾向也将上升。由于人口结构短期内不会发生逆转,因此未来我国部分服务消费的需求较大,消费升级将持续存在。

3. 农村消费升级“异军突起”的长期趋势将延续。我国消费环境呈现农村消费和城市消费的二元结构。虽然农村消费规模在全社会消费品零售商品总额中占比有限,但农村居民的收入增速快于城镇,且人口规模几乎占总人口的一半,未来消费发展空间仍较大。

v 消费并非“降级”,而是升级速度放缓。消费升级是可持续的,但利用消费结构变动度可以刻画某一时期消费内容升级的速度。数据显示,2003年至今的升级速度明显下降,也就是说消费“降级”实际上是消费升级的速度有所放缓。从需求端来看,一是收入增速持续低于经济增长速度;二是全社会收入分配向企业和政府倾斜,居民部门改善相对有限,虽然低收入人群边际消费倾向大,但收入增长有限限制了消费的扩大。从供给端来看,消费品供给难以及时匹配消费需求的增长,同时商品技术含量相对发达国家仍具有一定差距。

v 高房价和居民高杠杆是2018年社消增速下行的重要结构性原因之一。房价对消费的影响存在财富、挤出和抵押三种效应。如果单从房价增速和收入增速的走势来看,本轮地产房价对消费的影响存在明显的挤出效应。从居民债务的宏观视角来看,对消费的影响存在抑制和促进(至少在当期来看)。抑制消费能力的净影响是住房抵押贷款的本息偿还和与消费贷款相关的利息支出,促进消费能力的是新增消费信贷和可支配收入的增加。数据显示,2018年房贷占可支配收入的比重逐渐上升,同时除房贷以外的其他债务占收入的比重在2018年出现回落,因此居民债务导致对消费存在净拖累的用作。

今年以来,社会消费品零售总额增速持续回落,同时高房价、居民高杠杆率、股市低迷、P2P等互联网理财连续暴雷等使得居民消费意愿有所下降,引发市场对消费升级停滞、消费降级开启有所讨论和担忧。因此本文将回答以下两个问题:到底消费升级趋势是否出现逆转?现阶段所谓的消费“降级”又该如何理解?

消费可持续升级的三个证据

供给水平提升为消费升级的可持续性提供重要保障

根据经典的“收入-消费”理论,随着收入水平提高,消费结构的变动将从生存型转向发展性,再向享受型转变。对应着消费升级的路径,即“生存-发展-享受”或“物质-服务”。从实际情况来看,1995年以来,我国城镇居民人均收入持续提升,带动居民服务消费占全部消费性支出的比重呈上升态势。

但实际上,仅从消费结构性变化的角度去理解消费升级可能是单一维度的。我们认为,消费升级至少存在两个维度,一个是上述所说的消费内容升级,即消费的结构性变化,居民收入可以被认为是核心影响因素;另一个是消费品质的升级。消费品质升级的核心在于消费品供给水平或质量的提升。也就是说,只有供给与需求相匹配才能真正实现消费升级,如果供给难以跟上需求,即使收入提高,使得居民消费需求得到提升,但消费升级仍难以实现。

传统经济学概念中,产品供给由广义的生产要素组合决定,包括劳动力、资本、技术等方面。从劳动力来看,虽然我国适龄劳动人口增长已出现拐点,但随着劳动生产率的不断提升,制造业所吸引的就业开始逐渐下降,第三产业服务业所吸引的就业开始不断上升,说明制造业产出的技术含量在不断提升,同时,由于服务业的劳动生产率提升较慢,但就业人数的明显增长使得服务消费的供给数量在上升、供给形式呈现多样化。从技术的角度看,供给侧结构性改革使得传统过剩产能逐步退出,高效高质量产能使得供给质量得到提升,同时“中国制造2025”等一系列政策将有效推动高科技产品的产出。总的来看,技术不断升级带来的供给发展不仅仅是单纯的被动满足需求,还在某种程度上创造出新的消费需求,成为消费升级的重要助推力。

因此,从消费升级的两个维度中的任何一个来看,消费升级的进程不会戛然而止,更不会出现倒退。消费需求的方面,经济总量的增长带来居民可支配收入的上升,当前我国人均GDP为8000美元以上,考虑人口增速远低于GDP增速,同时如果我国成功跨越“中等收入陷阱”,人均GDP的上涨会促使居民消费需求进一步升级。消费品供给方面,虽然与世界先进技术水平仍有差距,但已较前期出现品质的提升,因此未来仍有巨大空间。所以综合来看,供需双方的同时上行将支撑消费升级的持续进展,但需注意过程中的供需错配阶段。

不可逆转的人口结构变化使消费可持续升级

除了上述谈到的收入可以影响消费需求外,人口结构的变化也会使得消费需求出现改变,继而引发消费升级的趋势。由于人口结构变化并不会轻易在短期内出现逆转,因此对应着消费需求变化的长期化趋势。这也是我国消费升级能够持续的另一主要原因。

根据我们此前的测算,我国劳动人口的峰值在2013年出现,总量近10亿人,这比联合国统计的数字提前了两年。并且下滑趋势将一直持续到2023年左右,之后将迎来一波上升,但到了2026年后劳动人口总量又将继续下滑,在2030年将下降至9.5亿人左右。与之对应的,老龄(65岁以上)人口则将一直保持上升态势,20年间复合增长率为4%。以65岁为起点(并假设2020年全面放开计划生育政策),那么老年抚养比和总和抚养比将从2010年的12%、35.2%上升至2030年的27.8%和50.7%,分别上升了16和15.5个百分点;而如果以60岁为起点(并假设2020年全面放开计划生育政策),那么老年抚养比和总和抚养比将从2010年的19%、43.7%攀升至2030年的46.1%和74.5%,分别上升了27和30个百分点,可见我国人口老龄化的速度非常快。

联合国将一国65岁以上的老年人口比例达到7%的人口结构称为老龄化社会,而当65岁以上人口的比例超过了14%的时候,这种社会叫做“老龄社会”。2006年,全国老龄工作委员会办公室发布的《中国人口老龄化发展趋势预测研究报告》指出,中国已于1999年进入老龄化社会。根据测算,我国老龄人口比例在2021年和2022年将达到13.89%和14.67%,而到2050年,这一比率将达到36.5%。如果以此计算的话,我国从老龄化社会进入老龄社会,将经历22-23年时间,比日本历经24年进入老龄社会快了近一年多。

因此随着人口老龄化比率的提高,老龄人口将对养老服务、家政服务、医疗保健等服务消费需求日益增加,同时根据生命周期假说(Life Cycle Hypothesis)的结论,如果社会人口构成比例发生变化,则边际消费倾向也会变化。即年轻人和老年人的比例增大,那么消费倾向会提高。总的来看,由于老龄人口增多的趋势在短期内不会出现逆转,消费结构变化及服务消费比重增大将是大概率事件,同时边际消费倾向提高也有助于消费总量的持续上涨。

农村消费升级“异军突起”的长期趋势将延续

我国消费环境呈现农村消费和城市消费的二元结构。虽然农村消费规模在全社会消费品零售商品总额中占比仅14%左右,但一是从2009年之后,农村消费支出增速就明显高于城镇,同时农村居民年纯收入水平连续多年高于经济增速;二是农村人口仍占据我国一半的总人口规模,未来消费发展空间仍较大。

根据我国1995年-2015年农村和城镇居民人均年消费支出的分项变动情况可以明显看出,农村居民的食品消费支出降幅大于城镇居民,而家庭设备及服务、杂项商品及服务和服务消费的涨幅大于城镇居民,一定程度上说明农村居民的消费升级趋势是显著且长期性的。另外,从服务消费的内部结构变动来看,对于农村家庭来说,交通通信和医疗保健两大领域消费支出上涨最为突出,交通通信支出比重从1995年的2.6%上涨到2015年的13%,医疗保健则从3.2%上涨到9.2%。从城镇居民和农村居民消费水平的差异来看,两者之比从2010年左右明显下降,说明农村居民消费水平的上升要明显高于城镇居民。以上数据均表明农村消费升级的趋势相对于城镇实际上更加明显。

我们认为,如此明显的农村地区消费升级将会持续。虽然农村消费升级的水平更明显是相对城镇地区而言的,因此可能存在城市房价不断上涨挤压城市居民其他消费导致消费升级相对趋弱。但从微观角度看,近两年不少电商开始渠道下沉,致力于农村线上消费领域,由于消费品供给水平的提升,农村居民的实物消费需求得到更大程度的释放。同时随着农村基础设施建设的逐渐完善,例如铁路、公路等交通设施水平的提高,消费环境也会出现改善;从宏观角度来看,国家新农村建设、农村振兴等规划的逐步出台,使得农村居民收入有进一步上涨的可能性。

如何理解所谓的消费“降级”?

消费并非“降级”,而是升级速度放缓

随着今年以来社消增速的明显下降,同时例如方便面、榨菜等“低端食品”的热销、持续高房价导致居民杠杆水平居高不下挤占消费、股市赚钱效应趋弱等因素,引发市场对于居民消费降级的讨论。从总量的角度,连续3个季度名义GDP增速下滑,带动居民可支配收入增速下行,直接导致社会消费品零售总额增速下降。从消费品零售结构(限额以上)变动来看,汽车作为占比达到30%的最大权重项,由于消费税优惠政策的退出、高基数以及提前消费透支未来意愿等影响,今年以来累计增速下滑达到10.4个百分点,成为最大拖累。虽然地产销售的不断下行对房地产相关的消费例如家电、家具和建材等造成负面影响,但仍未超过汽车下行的水平。同时,必需品也表现出一定程度的下滑。那么这种消费结构的变动和社消总量的下滑是否意味消费选择的“倒退”?

根据上文所述,实际上消费升级是持续发生的,只是升级速度有所放缓。利用消费结构变动度可以刻画某一时期消费内容升级速度。根据我们的测算,我国消费内容升级表现出明显的阶段性特征:1992-2002年消费内容升级速度明显快于2003年至今的升级速度。也就是说近几年,虽然消费升级的概念被资本市场热议,但实际上从2003年开始,消费升级的速度是放缓的。

我们认为,90年以后我国消费升级出现阶段性特征的原因在于需求和供给两端的变化。1990年-2002年,计划经济的供给短缺时代已经过去,推动消费升级的主要因素是收入的增长,也可以理解为消费需求的刺激。这点可以从各阶段不同消费支出项的变动值及其对整个消费结构变动的贡献率来看:1992年-2002年,虽然食品支出占比下降对消费结构变动度的影响最大,但是对应的支出占比增加项分布却较为均匀,说明这个阶段消费内容升级是由多方面支出增加共同带动的。

而2003年以后消费内容升级主要表现在交通和通信支出的增加,但是消费内容进一步升级的领域在收缩(表1)。因此,这一阶段消费升级减弱存在需求和供给两方面的原因。从供给端来看,上文提到,老龄化趋势逐渐加强,同时生育政策也会促进新生儿供给增多,这两类年龄段的人口的边际消费倾向最强,也有较为显著的消费需求,但明显现如今的消费供给并没有对趋势做出敏锐的反应,消费的供需缺口仍然较大。另一方面,消费品技术含量水平仍然较低,与部分发达国家产业存在差距。特别是信息技术领域。虽然2003年以后交通和通信消费对消费结构变动的贡献率达到30%以上,但该领域的技术发展仍存在短板,较多子行业的核心设备和部件的高端技术主要依赖进口,也一定程度上对消费品质提升形成抑制。

从需求端来看,即居民收入的角度,有两点因素使得消费升级的速度放缓。一是收入增速逐渐放缓,并低于经济增长速度。二是从收入的深层次即收入分配的角度看,由于居民收入情况取决于全社会部门收入分配,因此无论是初次分配还是再分配,我国居民部门所得占比相较于早期仍未有明显提升。通过比较两次分配情况可见,在初次分配中出现向企业部门倾斜的趋势,居民部门初次分配占比明显下降,而在再分配中,政府占有份额相较初次所得提升明显,居民份额却变化不大。可以说,我国收入分配中向政府和企业倾斜的格局导致了居民收入分配比重偏低。在这种情况下,如果居民部门的收入分配改善相对有限,将对占据大部分的中低收入人群产生更显著的影响,内部贫富差距将加大。虽然低收入人群的消费需求大于投资需求,但受困于收入增长较慢,因此也无助于消费的增长,部分解释了近几年来社消的台阶式缓慢下行。

2018年社消增速下行的结构性原因

上文从决定消费的供需两端来看中长期消费升级的变化趋势,但对于短期来说,我们认为,一些结构性的原因是导致市场讨论消费开始“降级”的主要原因。其中较为重要的是高房价和背后居民高债务的影响。

房地产对消费的影响体现在财富效应、抵押效应和挤出效应(又称“房奴效应”)上,前两者意为房地产价格上涨对消费具有促进作用,而挤出效应意味着地产价格上涨对消费形成抑制。就我国而言,由于消费习惯即居民并非十分善用借贷去消费,而且房产抵押的便利性有限,因此一般来讲,抵押效应并不明显。此前市场对于财富效应和挤出效应的讨论颇多,我们认为,并不能断定中国房地产价格对消费的影响存在单一效应,而应该对照不同市场环境、居民部门状况、货币政策等因素共同考虑。如果仅从收入和房价的增速角度做对比验证,可以明显发现,当收入增速小于房价增速时,2000年之后出现过三次,其中第一次是2004年至2006年,从社消的走势来看,这段时期房地产价格对消费存在财富效应,而后两次分别是2009年和2015年开始的本轮地产周期,房价的上行并未带动消费的走强,反而产生了挤出效应,本轮地产周期表现的尤为明显。

在挤出效应中,一部分重要原因在于居民房贷压力使得消费能力弱化。从居民债务宏观视角来看,对消费的影响存在抑制和促进(至少在当期来看)。抑制消费能力的净影响是住房抵押贷款的本息偿还和与消费贷款相关的利息支出,促进消费能力的是新增消费信贷和可支配收入的增加。数据显示,虽然居民部门的杠杆率增速逐渐回落,但仍处在历史高位。进一步把居民债务拆分,可以看到,房贷占可支配收入的比重逐渐下降,同时除房贷以外的其他债务占收入的比重在2018年出现回落,因此导致对消费促进的净影响下降。

本文节选自中信证券研究部已于2018年10月24日发布的报告《宏观经济专题报告——消费真的“降级”了吗?》,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见相关报告。

若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

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